Quando você compra um fundo de logística, espera galpões. Quando compra um fundo de CRIs, espera recebíveis. Quando compra um fundo de renda urbana, espera lojas e supermercados. O que nenhum cotista espera é ver compras de ativos fora da tese principal do fundo, sem uma clareza quanto a estratégia. Isso aconteceu nos últimos dias: alguns fundos da Patria despejaram dinheiro na emissão do GARE11, aparentemente de forma coordenada, sem uma justificativa convincente. A reação nos fóruns e redes sociais foi de insatisfação.
O que aconteceu nos relatórios de dezembro
Os relatórios gerenciais dos fundos da Patria, divulgados na última semana, revelaram que HGLG11, HGRU11, HGCR11 e PCIP11 compraram cotas do GARE11 durante a emissão do fundo. O HGLG11 foi o mais agressivo, alocando cerca de R$ 101,5 milhões, equivalentes a 1,43% do seu patrimônio líquido de R$ 7 bilhões. O HGRU11 entrou com aproximadamente R$ 80 milhões, o HGCR11 com R$ 50 milhões e o PCIP11 com R$ 22,6 milhões. Somando apenas esses quatro fundos, são quase R$ 300 milhões dos cotistas da Patria direcionados para uma única emissão.
O dado mais revelador, porém, é outro: das 141.728.215 cotas emitidas pelo GARE11, cerca de 124.678.175 (aproximadamente 88%) foram subscritas por 37 fundos de investimento. Fica a pergunta que analistas e investidores estão fazendo: o que leva 37 fundos a entrarem numa mesma oferta?
A justificativa que não convenceu
Cada relatório trouxe sua versão da explicação. O HGLG11 descreveu a compra como "parte de um movimento estratégico voltado à troca de posições menos líquidas e rentáveis, alocando parte do vencimento antecipado de alguns CRIs que geraram liquidez ao fundo". O HGRU11 trocou posições em CRI por cotas do GARE11. O PCIP11 fez alocação direta de R$ 22,6 milhões.
O problema é que o GARE11 negociava no mercado secundário com desconto de cerca de 6% sobre o valor patrimonial. A emissão saiu a R$ 9,00 por cota, acima do preço de tela. Ou seja, os fundos da Patria pagaram mais caro do que pagariam se simplesmente comprassem cotas na B3. Para um "movimento estratégico", a conta não fecha de forma óbvia.
E tem mais: o HGCR11, que é um fundo de recebíveis imobiliários com 83,78% da carteira em CRI/CRA, alocou R$ 50 milhões em cotas de um fundo imobiliário híbrido. Esse fundo não é FOF. Não nasceu para comprar cotas de outros fundos. A mesma crítica vale para o HGLG11, um fundo de logística com 83,69% em imóveis acabados, que agora carrega oito fundos imobiliários na carteira, sendo o GARE11 a novidade do mês.
O FOF que ficou de fora
O detalhe mais revelador de toda essa história talvez seja o que NÃO aconteceu. A Patria tem um veículo específico para comprar e vender cotas de fundos imobiliários: o PSEC11, seu FOF (fundo de fundos). Se a tese do GARE11 era tão boa assim, seria natural que o FOF participasse da emissão.
Mas o PSEC11 não participou. Enquanto fundos de logística, de CRI e de renda urbana colocavam dinheiro no GARE11, o fundo que literalmente existe para fazer esse tipo de operação ficou de fora. A comunidade de investidores não deixou esse ponto passar despercebido. Como resumiu um investidor: se o FOF não entrou, por que os outros entraram?
O histórico que alimenta a desconfiança
Essa não é a primeira vez que fundos de uma mesma gestora participam de emissões uns dos outros. O fenômeno das "ancoragens cruzadas" já era criticado quando a VBI, hoje incorporada pela Patria, fazia movimentos semelhantes com o antigo CVBI11 (atual PCIP11). Na época, a pressão dos cotistas chegou a frear parte dessas operações.
Agora, com a Patria administrando mais de R$ 28 bilhões em fundos imobiliários e dezenas de veículos sob gestão, a escala do problema mudou. A preocupação não é com o GARE11 em si. É com o padrão: fundos usando dinheiro dos cotistas para ancorar emissões de outros fundos, numa dinâmica que analistas chamam de "movimentos circulares".
O analista Rodrigo Medeiros colocou de forma direta: "Se forem movimentos circulares entre gestores e fundos, há alguém coordenando, logo, vamos ver cada vez mais. A minha visão é que este tipo de negócio não tende a beneficiar o investidor."
A saída recente de Augusto Martins, que era o principal executivo à frente dos fundos HG na Patria, adicionou mais uma camada de incerteza. Ninguém sabe publicamente o que motivou a saída, mas o timing, coincidindo com essas movimentações questionáveis, não passou despercebido pela comunidade.
O caso do PCIP11 e o prejuízo com GAME11
O PCIP11 oferece um exemplo concreto de por que os cotistas estão irritados. No mesmo mês em que alocou R$ 22,6 milhões no GARE11, o fundo encerrou sua posição no FII GAME11, gerando um prejuízo de R$ 0,068 por cota, algo em torno de R$ 1,2 milhão. Provavelmente, quando o GAME11 foi comprado, a justificativa também foi "alocação estratégica".
O padrão se repete: compra-se cotas de outro fundo com justificativa tática, o investimento não performa, vende-se com prejuízo, e o dinheiro vai para a próxima "oportunidade estratégica". Cada centavo de prejuízo por cota é dinheiro real que saiu do bolso do cotista.
TRXF11: quando o fundo vira um pouco de tudo
Se o caso da Patria com o GARE11 levanta questões sobre ancoragens cruzadas, o TRXF11 ilustra outro problema que tem preocupado os cotistas: a descaracterização da tese original do fundo.
O TRXF11 nasceu como um fundo de renda urbana focado em varejo. Imóveis locados para Assaí, Pão de Açúcar, Grupo Mateus, com contratos longos e previsíveis. Era isso que os 217 mil cotistas compraram. Mas o relatório gerencial recente mostra um fundo que está se transformando em algo bem diferente.
O fundo comprou 2,4% do patrimônio (cerca de R$ 80 milhões) no SNEL11, um fundo de energia solar. A justificativa da gestora é curiosa: tentaram instalar placas solares nos telhados dos próprios imóveis, não acharam rentável, e decidiram comprar um fundo especializado. Comprou também participação no EZ Tower, prédio corporativo na Chucri Zaidan que veio do BTHF11 (BTG), e absorveu CRIs do VRTA11 com taxas abaixo da média de mercado.
A alavancagem do fundo está em 67,39%, um patamar que chama atenção. O índice de solvência é de 62,90%. São números que refletem um fundo que cresceu muito rápido, dobrando de tamanho para R$ 3,3 bilhões de patrimônio líquido, mas que carrega um passivo pesado.
O cotista que comprou varejo e ganhou um conglomerado
O investidor que entrou no TRXF11 querendo aluguel do Pão de Açúcar agora é dono indireto de painéis solares, de um prédio corporativo que não distribui dividendos, de CRIs com taxas defasadas e de cotas de fundos sem liquidez. A carteira do fundo mostra 43,49% em imóveis acabados, 23,79% em fundos imobiliários, 13,74% em imóveis em construção e 10,99% em ações de SPEs.
A discrepância de preços na operação do EZ Tower também gerou ruído. O BTHF11 informou ter vendido a R$ 22,5 mil por metro quadrado, enquanto o TRXF11 diz ter comprado a R$ 20,6 mil por metro quadrado. A diferença provavelmente se explica pela forma como cada lado contabiliza o valor das cotas usadas na troca (valor patrimonial versus valor de mercado), mas a falta de clareza alimenta desconfiança.
O que está por trás desses movimentos
Seguro o analista Rodrigo Medeiros há uma leitura mais estrutural que ajuda a entender por que esses movimentos estão se tornando mais frequentes. Nos últimos anos o mercado financeiro brasileiro passou por uma onda de consolidação. Gestoras foram compradas, escritórios de assessoria foram incorporados, casas de análise trocaram de mãos. O incentivo, em muitos casos, é construir um negócio grande para vendê-lo.
Se uma gestora administra R$ 1 bilhão, ela pode ser vendida por aproximadamente R$ 40 milhões. A tentação de crescer a qualquer custo é enorme. Emissões em que os cotistas pagam, trocas de cotas que pressionam rendimentos, ancoragens cruzadas: tudo isso faz o patrimônio sob gestão crescer. E quando o patrimônio cresce, o valor da gestora cresce junto.
O problema, como aponta a análise, é que "o cotista sai do centro das atenções". O cotista deixa de ser prioridade para a gestora. Negócios que deveriam ser feitos para durar e gerar caixa passam a ser feitos para crescer e serem vendidos. A eventual venda deveria ser consequência, não objetivo.
O que o cotista pode fazer
A pressão dos investidores já mostrou resultado no passado. Quando o antigo CVBI11 fazia ancoragens frequentes, a mobilização dos cotistas ajudou a frear o movimento. Agora, com as redes sociais amplificando a insatisfação, a campanha ganhou escala. No Instagram da Patria, um post sobre o HGLG11 acumulou mais de 177 comentários de cotistas cobrando explicações.
A realidade é que o cotista de fundo imobiliário tem poder. Assembleias podem trocar gestoras. A pressão pública constrange. E o mercado secundário pune: o TRXF11 negocia a R$ 93,50, com desconto de 9,23% sobre o valor patrimonial de R$ 103,01, pressionado justamente pela venda de cotas por parte de quem recebeu papéis em troca de ativos.
Para quem tem esses fundos na carteira, o momento pede atenção redobrada. Não é hora de pânico, porque os imóveis continuam lá, os aluguéis continuam entrando, e os fundamentos operacionais não mudaram da noite para o dia. Mas é hora de questionar se a gestora está trabalhando para o cotista ou para si mesma. E, principalmente, de cobrar transparência sobre cada centavo alocado fora da tese original do fundo. Porque no fim das contas, como lembram os investidores nos fóruns: o dinheiro é nosso.
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