A semana passada trouxe uma daquelas notícias que fazem o investidor de fundos imobiliários pausar e prestar atenção. A Snowcap Research, uma casa de análise americana especializada em posições vendidas, publicou um relatório recomendando short nas ações da Patria Investments na Nasdaq. A acusação é: a gestora estaria supervalorizando investimentos em seus fundos de private equity para inflar artificialmente o valor da empresa.
Se você tem FIIs na carteira, provavelmente recebeu essa notícia de algum amigo ou viu nos fóruns. A ansiedade foi grande, e faz sentido: afinal, a Patria se tornou a maior gestora independente de fundos imobiliários do Brasil, com mais de R$ 28 bilhões sob gestão em real estate. Absorveu a VBI, os fundos HG, a RBR. Quem investe em HGLG11, PVBI11, HGRU11 ou qualquer outro fundo dessas casas agora está, de certa forma, sob o guarda-chuva da Patria.
Compartilhamos aqui o ponto de vista do analista Rodrigo Medeiros, da casa de análise Desmistificando FIIs.
O que diz o relatório da Snowcap
A Snowcap é uma casa de análise sediada em Londres que publica relatórios sobre empresas nas quais mantém posições vendidas. Ou seja, eles ganham dinheiro se as ações da Patria caírem. Isso não invalida a análise, mas é um contexto importante para ler o material com olhar crítico.
O relatório aponta que a Patria estaria avaliando alguns de seus investimentos de private equity a múltiplos muito acima dos comparáveis de mercado. O caso mais emblemático é a Elfa Medicamentos, uma distribuidora farmacêutica que representa 52% do valor patrimonial não realizado de um dos fundos de private equity da gestora. Segundo a Snowcap, a Patria avalia a Elfa a 15,6 vezes EV/EBITDA, enquanto empresas comparáveis listadas em bolsa negociam entre 5 e 6 vezes. Os títulos de dívida da Elfa estariam sendo negociados a cerca de 50 centavos por dólar após uma reestruturação de dívida.
Outros investimentos também são questionados: a Athena Saúde, uma rede de hospitais, estaria marcada a 33 vezes EBITDA; a Essentia, uma plataforma de energia renovável, a quase 17 vezes. São múltiplos que, segundo a Snowcap, não refletem a realidade operacional dessas empresas, muitas das quais estariam queimando caixa e apresentando sinais de estresse financeiro.
Por que isso importa para o valor da Patria
Para entender a lógica, é preciso saber como gestoras de recursos são avaliadas. O valor de mercado de uma empresa como a Patria é, em grande parte, um múltiplo do patrimônio que ela administra. Quanto mais dinheiro sob gestão, mais receita de taxas de administração e performance, e consequentemente maior o valor da empresa.
Se os investimentos de private equity estão supervalorizados, o patrimônio sob gestão também está. E se o patrimônio está inflado, a receita potencial de taxas está inflada. E se a receita está inflada, o valor de mercado da Patria na Nasdaq também pode estar.
A Snowcap estima que a Patria precisaria cortar dividendos novamente para honrar compromissos de curto prazo com aquisições. O relatório também aponta que a Blackstone, que tinha 40% da Patria, vendeu toda sua participação desde o IPO em 2021. O CFO da empresa renunciou recentemente, e houve uma troca de auditor em 2025 sem explicação pública.
O que isso não significa para seus FIIs
Aqui está o ponto crucial que o analista Rodrigo Medeiros, do Desmistificando FIIs, destacou em sua análise: o relatório da Snowcap não menciona fundos imobiliários em nenhum momento.
Os investimentos questionados no relatório são de private equity, ou seja, participações em empresas de capital fechado. Nesses casos, a avaliação é feita por modelos internos, múltiplos e projeções. Não há um mercado público precificando esses ativos diariamente.
Fundos imobiliários são diferentes. Eles são negociados em bolsa. O valor de mercado é definido pela oferta e demanda de milhares de investidores todos os dias. A gestora não pode simplesmente "inflar" o valor de um FII porque o mercado faz essa precificação em tempo real.
Como Medeiros colocou: "Em momento nenhum esse relatório fala sobre fundos imobiliários. Quando eu vou pros fundos imobiliários, eles são negociados no mercado. Então eu não tenho como inflar muito isso."
A preocupação legítima: transações circulares
Se o relatório em si não afeta diretamente os FIIs, ele traz uma reflexão importante que vale para todo o mercado de fundos imobiliários brasileiros, as chamadas transações circulares.
A Snowcap critica a Patria por transferir ativos entre seus próprios fundos, gerando ganhos de capital e taxas de performance que, na visão dos analistas, não refletem criação real de valor. O relatório aponta que quase todas as taxas de performance da Patria nos últimos 12 meses vieram da transferência de uma usina de dessalinização entre dois de seus próprios fundos de infraestrutura.
Esse tipo de operação não é exclusivo da Patria e acontece com frequência no mercado de FIIs brasileiro. Um fundo vende um imóvel para outro fundo da mesma gestora, gera ganho de capital, distribui rendimento extraordinário, cobra taxa de performance. O cotista fica feliz com o dividendo gordo, mas será que houve criação real de riqueza?
Medeiros é enfático nesse ponto: "Eu sou muito crítico justamente às transações circulares que nós temos visto nos fundos imobiliários. Muita gente vem, diz assim, 'nossa, o fundo imobiliário A vendeu os imóveis, gerou um baita ganho de capital'. Aí vendeu para quem? Vendeu pro fundo B que é da mesma gestora."
O problema se agrava quando as transações acontecem entre gestoras diferentes, mas de forma coordenada. O fundo A vende para o fundo B de outra gestora, que vende para o fundo C de uma terceira, que vende de volta para o fundo A. Não há conflito aparente, mas também não há necessariamente criação de valor.
O risco real para quem investe em FIIs da Patria
A preocupação que Medeiros levanta não é com o relatório da Snowcap em si, mas com o que ele chama de "derivação" do relatório. A Patria comprou muitas gestoras nos últimos anos. Pagou por elas. Precisa justificar essas aquisições.
Uma forma de justificar é crescer o patrimônio sob gestão. E uma forma de crescer é fazer emissões. Muitas emissões.
O histórico do PVBI11 ilustra esse risco. O fundo tinha imóveis excelentes, o aluguel subiu significativamente, mas o valor patrimonial por cota não acompanhou. Por quê? Porque as emissões sucessivas, muitas vezes para comprar imóveis a cap rates inferiores ao do portfólio existente, diluíram o potencial de valorização.
"Fundo imobiliário deles que esteja no valor justo e tem um potencial de emissão, eu passaria a ter uma atenção e começar a olhar outras opções no mercado", aconselha Medeiros.
O que o investidor deve observar
Para quem tem FIIs da Patria na carteira, ou de qualquer outra gestora, alguns pontos merecem atenção, de acordo com Rodrigo Medeiros:
Concentração excessiva: Se mais de 50% da sua carteira está em fundos de uma única gestora, você está exposto ao risco de decisões corporativas que podem não estar alinhadas com seus interesses como cotista.
Transações entre fundos: Quando um fundo compra ou vende ativos para outro fundo da mesma gestora, ou participa de emissões de fundos relacionados, vale questionar se o preço praticado reflete o valor de mercado.
Emissões frequentes: Fundos que estão constantemente em emissão podem estar priorizando o crescimento do patrimônio sob gestão (que beneficia a gestora) em detrimento da valorização por cota (que beneficia o cotista).
Qualidade da gestão: Medeiros faz questão de destacar que nunca viu a equipe da VBI, que hoje toca a área de FIIs da Patria, fazer um negócio ruim. A ressalva é específica para as emissões que podem travar o potencial de valorização.
A resposta da Patria
Em comunicado, a Patria afirmou estar ciente do relatório e que leva "todos os comentários dos investidores a sério". A empresa disse que há "vários pontos" no relatório que considera "uma deturpação de nossos negócios", mas que está em período de silêncio antes da divulgação de resultados em 10 de fevereiro de 2026.
As ações da Patria na Nasdaq chegaram a cair 5,7% após a publicação do relatório.
O que fica dessa história
O relatório da Snowcap não é motivo para vender seus FIIs da Patria às pressas. Os fundos imobiliários não são diretamente afetados pelas críticas sobre avaliação de private equity. O mercado precifica esses ativos diariamente, e a gestora não tem como inflar artificialmente esse valor.
Mas a reflexão que o relatório provoca é válida para todo investidor de FIIs. O mercado ficou complexo nos últimos anos. Gestoras foram compradas, fundos foram incorporados, transações entre partes relacionadas se tornaram comuns. O investidor que dormia sabendo exatamente quais imóveis tinha em carteira pode acordar com uma realidade completamente diferente.
Como Medeiros resume: "O universo dos fundos imobiliários ficou muito complexo nos últimos 5 anos. Antigamente você olhava o imóvel, 'cara, tô investindo no imóvel'. Hoje você pode olhar um fundo imobiliário, 'putz, são esses imóveis, gosto desses imóveis', você dormiu, acordou no dia seguinte, aqueles imóveis já não existem mais."
A lição é prestar atenção não apenas nos ativos, mas também nas gestoras, que são quem tomam as decisões sobre os imóveis.
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