O maior fundo de varejo da B3 dobrou de tamanho em poucos meses, mas a forma como chegou lá está gerando mais dúvidas do que aplausos. Enquanto a gestora TRX comemora recordes de cotistas e liquidez, uma parcela crescente de investidores questiona se o crescimento acelerado do TRXF11 está vindo às custas da qualidade das alocações.
O que aconteceu na 12ª emissão
O TRXF11 praticamente dobrou de tamanho com sua última oferta, saindo de cerca de R$ 3 bilhões para R$ 6,3 bilhões de patrimônio líquido. Até aí, nada de extraordinário para um fundo em expansão. O problema está no que entrou pela porta dos fundos.
Em vez de captar dinheiro e comprar imóveis, a gestora aceitou receber ativos de outros fundos em troca de cotas do TRXF11. Entre esses ativos estão CRIs com taxas defasadas, fundos imobiliários sem liquidez e até participação em um prédio corporativo que o próprio BTG estava tentando se livrar.
O relatório gerencial de janeiro de 2026 dedica páginas explicando o racional dessas alocações, mas a justificativa não convenceu boa parte do mercado.
A operação com o VRTA11 que expôs o problema
O caso mais emblemático veio à tona quando o VRTA11, fundo de papel da Fator, publicou seu relatório de dezembro. A gestora do VRTA foi transparente: vendeu CRIs "ilíquidos e com baixo rendimento" para o TRXF11 em troca de cotas, que foram imediatamente vendidas no mercado secundário.
Os números são reveladores. O VRTA entregou CRIs com taxa média ponderada de IPCA+7,30% ao ano, incluindo papéis da Copagril, Creditas e o próprio CRI GPA TRX. Em um mercado onde ninguém aceita CRI abaixo de IPCA+8%, o TRXF11 ficou com ativos que rendem menos do que a média.
"O resultado dessa operação deve proporcionar ao fundo liquidez próxima a R$ 45 milhões", escreveu a gestora do VRTA, celebrando a troca de ativos ruins por dinheiro vivo. O que é bom para o VRTA, por definição, não pode ser igualmente bom para quem ficou com os ativos.
A situação fica ainda mais curiosa quando se observa que o VRTA também entregou sua posição integral no VBI Multiestratégia, um fundo que simplesmente não negocia em bolsa. Quem comprou cotas do TRXF11 agora é dono indireto de um ativo do qual não consegue sair.
O prédio que ninguém queria
Outra operação que chamou atenção foi a aquisição de participação no EZ Tower, prédio corporativo triple-A na região da Chucri Zaidan, em São Paulo. O ativo veio do BTHF11, o fundo de fundos do BTG Pactual.
O próprio relatório do BTHF11 não esconde a satisfação com o negócio: "A integralização do ativo por cotas de TRXF11 traz ganho imediato de 9% de FFO, maior liquidez e flexibilidade tática". Em outras palavras, o BTG trocou um prédio problemático por cotas líquidas que já está vendendo no mercado.
O EZ Tower começou 2025 com 51% de ocupação e terminou com 88%, uma melhora significativa. Mas o fundo ainda não distribui dividendos devido à estrutura financeira alavancada e à vacância financeira elevada pelas carências concedidas aos novos inquilinos.
A TRX justifica a compra pelo potencial de valorização, citando o preço implícito de R$ 20,6 mil por metro quadrado, abaixo do custo de reposição. Pode ser um bom negócio no longo prazo. Mas um fundo focado em renda comprando um ativo que não gera renda levanta questionamentos legítimos sobre a coerência da estratégia.
A lista de aquisições que não combina com o fundo
O relatório gerencial traz ainda outras alocações que fogem do perfil tradicional do TRXF11:
O fundo investiu 2,4% do patrimônio no SNEL11, fundo de energia solar da Suno Asset. A gestora diz ser "entusiasta da tese de geração de energia", mas nem todos os investidores aceitaram essa justificativa.
Há também 0,8% alocado no IBBP11, fundo de galpões logísticos, e 0,6% no TJKB11, focado em imóveis de saúde. Individualmente, são posições pequenas. Somadas, começam a transformar um fundo de tijolo em algo parecido com um fundo de fundos.
O que a gestora não está mostrando
Um ponto que irrita investidores mais atentos é a falta de transparência sobre o passivo total do fundo. O relatório traz uma tabela com projeção de fluxo de caixa até dezembro de 2026, mostrando desembolsos, amortizações de CRI e valores a receber. Mas as parcelas das aquisições de imóveis não aparecem consolidadas de forma clara.
O informe mensal da CVM mostra R$ 243 milhões em obrigações por aquisição de imóveis, além dos R$ 1,87 bilhão em securitizações. Mas o documento tem limitações conhecidas e não captura toda a complexidade das operações estruturadas.
Outros fundos, como o XPML11, passaram a divulgar gráficos detalhados mostrando a evolução do caixa versus compromissos futuros. A TRX ainda não adotou esse padrão de transparência, o que alimenta desconfiança.
O crescimento tem um preço
O TRXF11 bateu recorde de crescimento na base de cotistas em janeiro, saltando de 218.834 para 237.707 investidores, alta de 8,62% em um único mês. A liquidez média diária chegou a R$ 22,3 milhões, consolidando o fundo como um dos mais negociados do mercado.
Mas a cota não acompanhou o otimismo. Negociando a R$ 94,11 no fechamento de 5 de fevereiro de 2026, o fundo apresenta desconto de 8,64% sobre o valor patrimonial de R$ 103,01. A pressão vendedora vem justamente dos fundos e investidores que receberam cotas como pagamento e agora estão realizando o lucro.
O dividend yield de 12,55% nos últimos 12 meses continua atrativo, e a gestora mantém o guidance de distribuição entre R$ 0,90 e R$ 0,93 por cota até dezembro de 2026. O pagamento de janeiro foi de R$ 0,93, representando yield mensal de 0,97%.
O que o investidor precisa acompanhar
A tese do TRXF11 não mudou: imóveis de varejo locados para grandes redes com contratos longos. O portfólio tem 121 imóveis, vacância física de apenas 0,46% e prazo médio de contratos de 12,18 anos. Os inquilinos incluem Assaí, Grupo Mateus, Pão de Açúcar e Hospital Albert Einstein.
O problema não está nos imóveis, mas no que está entrando junto com eles. Cada CRI com taxa defasada, cada fundo sem liquidez, cada prédio corporativo vazio representa uma pequena diluição de valor para quem já era cotista.
A gestora argumenta que essas alocações são táticas e estratégicas, que os CRIs fazem hedge da dívida, que os fundos trazem diversificação. Pode ser verdade. Mas quando o VRTA celebra ter se livrado de ativos ruins vendendo para o TRXF11, fica difícil não questionar de que lado está o melhor negócio.
O investidor deve acompanhar se essas posições serão repassadas para o TRXY11, o fundo de fundos da casa, ou se ficarão permanentemente no balanço do TRXF11. Deve observar também se a pressão vendedora dos fundos que receberam cotas vai continuar pressionando a cotação. E, principalmente, vai cobrar mais transparência sobre o passivo total e o fluxo de caixa futuro.
Crescer é bom. Crescer a qualquer custo, nem sempre.
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