O Grupo Pão de Açúcar protocolou na terça-feira (10 de março de 2026) um pedido de recuperação extrajudicial para renegociar cerca de R$ 4,5 bilhões em dívidas financeiras. A notícia fez as ações PCAR3 caírem quase 7% logo pela manhã e acendeu um alerta entre investidores de fundos imobiliários que possuem o GPA como inquilino ou como risco de crédito em seus portfólios. Mas antes de tomar qualquer decisão no calor do momento, vale entender exatamente o que está acontecendo, e o que já aconteceu em situações parecidas.
O que é a recuperação extrajudicial e por que ela foi necessária
A recuperação extrajudicial é diferente da recuperação judicial. Aqui, a empresa negocia diretamente com seus credores financeiros, sem paralisar a operação e sem envolver fornecedores, funcionários ou locadores. O GPA deixou isso muito claro, os aluguéis, salários e pagamentos a fornecedores ficam de fora do processo.
O problema do GPA é essencialmente de estrutura de capital. A companhia gerou cerca de R$ 1,2 bilhão de caixa operacional em 2025, mas aproximadamente R$ 920 milhões foram consumidos por juros. Com a Selic em 15%, carregar uma dívida bruta na casa dos R$ 4 bilhões se tornou insustentável. Cerca de 40% dessa dívida vence nos próximos 12 meses. São R$ 500 milhões em maio e entre R$ 1,2 bilhão e R$ 1,3 bilhão em julho.
O plano já conta com a adesão de credores que representam 46% da dívida incluída na renegociação, cerca de R$ 2,1 bilhões. Entre as instituições que aderiram estão Itaú Unibanco, HSBC, Rabobank e BTG Pactual. A empresa terá 90 dias para obter a adesão de 50% mais um dos credores e concluir a reestruturação.
Na avaliação de especialistas do setor, a situação operacional do GPA é positiva, mas não suficientemente positiva para cobrir o custo de carregamento da dívida. O resultado operacional da companhia é positivo, o que significa que a operação em si é viável. O desafio é reperfilar a dívida para que o custo financeiro caiba dentro da geração de caixa.
Quais FIIs têm exposição ao GPA
A lista de fundos com alguma relação com o Grupo Pão de Açúcar é mais extensa do que muitos imaginam, mas a natureza e o grau de exposição variam bastante.
Fundos de tijolo com imóveis locados ao GPA:
GARE11: o mais exposto em termos de receita, com 14% do total proveniente de 7 contratos com o GPA, todos atípicos e com prazos que ultrapassam 20 anos
TRXF11: 19 contratos de locação (incluindo via TRXB11), representando cerca de 8% da receita, com contratos atípicos e garantia do Assaí
RBVA11: 8 contratos em três estados, com vencimento em 2029, representando cerca de 8,1% da receita
BRCO11: possui o GPA como locatário no CD04 São Paulo (35.510 m²), representando 7% da receita de locação estabilizada
TEPP11: detém 100% do Ed. GPA na Av. Brigadeiro Luís Antônio, em São Paulo, representando 22% da receita por ativo
Fundos de papel com CRIs lastreados no GPA:
XPCI11: possui ao menos 6 CRIs com exposição ao GPA (séries GPA SLB, GPA I, GPA III e GPA Itaú/Safra), totalizando aproximadamente 9% do PL
MXRF11: possui múltiplos CRIs do GPA (séries 79, 82, 83, 84, GPA II, GPA III e GPA Itaú/Safra), além de exposição indireta via cotas do GARE11 (27,71% do book de FIIs)
BTCI11: possui CRIs GPA I e GPA II, representando cerca de 4,3% do PL, além de CRI GPA III com exposição residual
PCIP11: possui o FII Renda Preferencial GPA (5,41% do PL) e CRIs TRX GPA, RP GPA e outros, totalizando exposição relevante ao grupo
Outros fundos com exposição
VRTA11 (2,19% da carteira), HGCR11 (1,25%), AFHI11 (1,20%)
Por que os FIIs de tijolo não devem ser o motivo do seu pânico
A TRX, gestora do TRXF11, publicou comunicado ao mercado no mesmo dia reforçando que não há qualquer atraso no pagamento dos aluguéis pelo GPA e que as operações das lojas permanecem inalteradas. O fundo possui mais de 300 inquilinos, e 92% do fluxo de recebimentos vem de outros locatários.
Especialistas que acompanham o mercado de FIIs há anos destacam um ponto fundamental. Nos fundos imobiliários, o investidor está exposto principalmente à qualidade do imóvel, ao contrato e à capacidade de gestão do fundo, não diretamente à saúde financeira do inquilino como acontece quando se compra ações ou crédito corporativo.
Existem camadas de proteção que muitos investidores não percebem à primeira vista. No caso do TRXF11, por exemplo, os contratos com o GPA possuem garantia do Assaí, empresa que foi separada do grupo e hoje possui estrutura financeira independente. Além disso, os contratos são atípicos, o que significa multas elevadas em caso de rescisão antecipada. No GARE11, os contratos também são 100% atípicos, com multa de rescisão integral.
Outro aspecto relevante é que as lojas do GPA estão tipicamente enraizadas em centros urbanos, em pontos estratégicos com grande fluxo de pessoas. São imóveis com valor imobiliário relevante, localizados em regiões consolidadas de consumo como Higienópolis, Paraíso e Vila Mariana em São Paulo, além de cidades como Campinas, Goiânia e Búzios. Mesmo no cenário mais adverso, esses imóveis encontrariam novos ocupantes.
A comunidade de investidores tem debatido bastante esse tema, e uma preocupação recorrente é: "e se o GPA fechar lojas?". Analistas lembram que lojas com contratos atípicos tendem a ser as últimas a serem fechadas, justamente pelo alto custo de saída. E mesmo que haja troca de bandeira, como já aconteceu diversas vezes no varejo alimentar brasileiro, o contrato de locação tende a seguir vigente.
E os fundos de papel?
Para os FIIs de crédito, a análise é um pouco diferente. Os CRIs lastreados em operações do GPA possuem, em sua maioria, garantias robustas, alienação fiduciária de imóveis, fundos de reserva, cessão fiduciária de recebíveis e, em alguns casos, fiança bancária de instituições de primeira linha como Itaú e Safra.
O XPCI11, por exemplo, detalha em seu relatório gerencial que os CRIs do GPA contam com alienação fiduciária de imóveis com LTV entre 50% e 73%, fundos de reserva e fiança. O MXRF11 possui estrutura semelhante em suas diversas tranches de exposição ao grupo.
É importante lembrar que a recuperação extrajudicial do GPA não abrange obrigações operacionais. Aluguéis continuam sendo pagos, e os CRIs lastreados em contratos de locação seguem recebendo seus fluxos normalmente. O risco de crédito existe, mas é mitigado pelas garantias reais.
O que a história nos ensina
A analista Carolina Borges, do site EQI, trouxe um paralelo importante: "podemos lembrar do caso da Americanas e, mais recentemente, dos Correios com TRBL. Em todos esses casos, o mercado reagiu rapidamente e de forma exagerada. Curiosamente, esses momentos acabaram criando oportunidades para investidores que conseguem olhar além do ruído de curto prazo."
O próprio RBVA11 é um exemplo dessa dinâmica. Durante anos, o fundo foi conhecido pela forte exposição a agências bancárias. Com a digitalização do setor, o gestor iniciou um processo de reciclagem do portfólio, vendendo ativos e reposicionando outros para novos usos. Imóveis bem localizados encontram novos usos ao longo do tempo.
O setor de supermercados também tem uma característica que reduz o risco imediato. Ele é altamente pulverizado. Diferente de outros varejos, quando uma empresa tem dificuldade financeira, os clientes não migram imediatamente para um concorrente online. As lojas físicas continuam sendo essenciais para o consumo de alimentos, e uma rede regional pode enxergar valor em estruturas já estabelecidas do GPA, principalmente em mercados estratégicos como São Paulo e Rio de Janeiro.
O que ficar de olho daqui para frente
Os próximos 90 dias serão decisivos. O GPA precisa obter adesão de mais de 50% dos credores para homologar o plano. As conversas, segundo o CEO Alexandre Santoro, "avançam bem". A assembleia de acionistas convocada para 27 de março discutirá, entre outros temas, a possível retirada da poison pill, o que poderia facilitar um aumento de capital.
Quem investe em FIIs deve acompanhar se os aluguéis continuam sendo pagos pontualmente (até agora, sem atrasos), monitorar comunicados das gestoras dos fundos expostos e, principalmente, não confundir volatilidade de curto prazo com mudança de fundamentos.
As gestoras do GARE11, TRXF11 e RBVA11 já se manifestaram ou possuem em seus relatórios gerenciais análises detalhadas sobre a qualidade dos imóveis e a robustez dos contratos. A Rio Bravo, gestora do RBVA11, inclusive destacou que na reavaliação anual de 2025, os ativos locados ao GPA registraram valorização consolidada de 5,58%.
Movimentos bruscos motivados por notícias podem gerar volatilidade no curto prazo, mas raramente são uma boa base para decisões de investimento. Em fundos imobiliários, a pergunta importante continua sendo a mesma. O imóvel é bom? O contrato é sólido? A gestão é competente? Se as respostas forem sim, o resto tende a caminhar bem.
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