Se você é um investidor brasileiro de Fundos Imobiliários (FIIs) e tem acompanhado o XP Malls (XPML11) nas últimas semanas, provavelmente notou um descompasso ruidoso. De um lado, o fundo negocia a R$ 106,10 (cotação de 19 de novembro de 2025) e mantém dividendos robustos de R$ 0,92 por cota. Do outro, fóruns e redes sociais estão em polvorosa com uma queda abrupta no Valor Patrimonial (VP) e transações complexas envolvendo a Capitânia e a Riza.
Entender o que está acontecendo exige olhar além do home broker.
O mistério do valor patrimonial (VP): por que caiu 9%?
A principal ansiedade nos fóruns de investimento hoje é a redução do Valor Patrimonial da cota, que saiu da casa dos R$ 117,00 para R$ 108,73 (dados do informe de novembro/2025). Para muitos, isso soou como um alarme de incêndio silencioso, especialmente porque a divulgação foi percebida como retroativa.
Ao analisar as demonstrações financeiras auditadas pela PwC (encerradas em 30/06/2025), a resposta não está em uma perda de caixa ou roubo, mas na reavaliação dos imóveis. O documento contábil registra um "Ajuste a valor justo de propriedades para investimento" negativo de R$ 431,37 milhões.
O que isso significa na prática?
Os avaliadores (Colliers e Cushman & Wakefield) utilizam o método de Fluxo de Caixa Descontado. Com a Selic e os juros futuros (NTN-B) ainda em patamares elevados no Brasil, a "taxa de desconto" usada para trazer o valor dos imóveis a presente aumentou.
* Matemática simples: Quanto maior a taxa de juros usada no cálculo, menor o valor presente do imóvel.
* O Insight: O tijolo continua lá, os shoppings estão cheios, mas a "calculadora" do auditor ficou mais conservadora. Não houve queima de dinheiro físico, mas uma reprecificação contábil alinhada ao cenário macroeconômico brasileiro mais duro.
Operacional vs. contábil
Enquanto o valor contábil sofreu com os juros, a operação real dos shoppings mostra outra história. O relatório gerencial de outubro de 2025 (referente a setembro) aponta dados operacionais fortes:
* NOI Caixa/m² (Lucro operacional): Crescimento de 10,0% em agosto/25 comparado ao mesmo período do ano anterior.
* Vendas/m²: Aumento de 5,1%.
* Inadimplência Líquida: Apenas 1,3%, um nível saudável para o setor.
Para o cotista, isso gera uma situação curiosa: o fundo está operacionalmente melhor (vendendo mais e lucrando mais na operação), mas contabilmente "mais pobre". Isso explica por que o dividendo se mantém em R$ 0,92 (Yield anualizado de 10,41%), mesmo com o VP caindo. O fundo está gerando caixa, mas seus ativos valem menos no papel devido aos juros.
A polêmica das transações: Capitânia e Riza
Outro ponto de tensão nos debates entre investidores é a agressividade da gestão nas compras e vendas. Duas operações recentes chamam atenção:
1. A troca com a Capitânia (CPSH)
O XPML11 vendeu participação no Internacional Shopping Guarulhos (Cap Rate de 8,2%) e comprou fatias em outros ativos, incluindo o Praia de Belas e Shopping Metrô Tatuapé.
* O ponto de atrito: Investidores atentos notaram que o fundo pagou um Cap Rate (taxa de retorno) de ~7,75% no Praia de Belas, enquanto o laudo de avaliação da própria carteira indica um Cap de 9,0%.
* Tradução: O fundo pagou "mais caro" do que o laudo diz que vale. A gestão aposta que o crescimento futuro desse shopping compensará o prêmio pago, mas, no curto prazo, isso gera o temor de diluição patrimonial (trocar um ativo barato por um caro).
2. A venda para a Riza (liquidez)
Para resolver o problema de alavancagem (dívidas de aquisições passadas que somam obrigações de R$ 894 milhões no passivo não circulante), o XPML11 estruturou a venda de participações em 9 shoppings para um fundo da Riza, num total de R$ 1,6 bilhão.
* O Insight: Essa operação é vital para o fluxo de caixa. O relatório mostra que o fundo teria um "caixa negativo" projetado de R$ 391 milhões ao final de 2025 sem novos movimentos. A venda resolve a liquidez, mas transforma o XPML11 em cotista subordinado do fundo da Riza em parte da operação, adicionando uma camada de complexidade que o investidor iniciante costuma evitar.
Dividendos: sustentabilidade em jogo?
O fundo distribuiu R$ 0,92 por cota em 25 de novembro, referente a outubro. No entanto, o resultado gerado no mês foi de aproximadamente R$ 0,89 por cota (considerando o resultado de R$ 50,3 milhões dividido por 56,7 milhões de cotas).
O XPML11 ainda possui uma reserva de lucros acumulados de cerca de R$ 0,24 por cota. Isso garante a manutenção dos dividendos no curto prazo, mas acende um sinal amarelo: o fundo está consumindo reservas para manter o patamar de distribuição. Com a venda do Internacional Guarulhos gerando ganho de capital de R$ 0,35/cota, há um fôlego extra para o semestre, mas a recorrência operacional precisa subir para sustentar os R$ 0,92 organicamente sem depender de vendas de ativos (giro de carteira).
O que esperar?
O XPML11 vive um momento de transformação. A queda do VP para R$ 108,73 aproxima o valor contábil do valor de mercado (P/VP de 0,98), o que tecnicamente protege o investidor de novas emissões muito abaixo do valor justo, mas valida o sentimento de que os ativos imobiliários sofreram com a abertura da curva de juros no Brasil.
Para o investidor que foca em renda, o cenário operacional (vendas e NOI subindo) é tranquilizador. Porém, a complexidade das transações financeiras (vendas parceladas, compras com cap rate comprimido e estruturas com fundos cetipados) pede um acompanhamento mais próximo.
A gestão da XP escolheu o caminho do crescimento agressivo e da reciclagem de portfólio. Isso traz liquidez e potencialmente retornos maiores no longo prazo, mas cobra seu preço na volatilidade contábil e na ansiedade do cotista que prefere a simplicidade do "feijão com arroz".
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