O TEPP11 acaba de concretizar sua maior aquisição desde o IPO, e a forma como estruturou o negócio revela muito sobre a filosofia da Tellus. O fundo fechou a compra do Edifício Top Center, na Avenida Paulista, por R$ 167,4 milhões, pagando a maior parte em cotas do próprio fundo e prometendo que os dividendos não vão cair.
O que exatamente foi comprado
O Top Center é um complexo multiuso construído em 1975, composto por torre comercial, shopping center e edifício garagem. O TEPP11 adquiriu 100% da torre comercial, com 13.463 m² de área locável distribuídos em 17 andares, além de 70% do edifício garagem (equivalente a cerca de 228 das 326 vagas).
A localização é um dos pontos fortes do ativo. O prédio fica entre as estações Brigadeiro e Trianon-Masp do metrô, ambas a menos de 500 metros de distância. Para quem conhece a carteira do fundo, o Top Center está a cerca de 1,1 km do Edifício Fujitsu e 1,2 km do GPA, outros dois ativos do portfólio na região.
O imóvel chega ao fundo com 81,8% de ocupação, o que significa que aproximadamente 2.446 m² estão vagos, algo como três andares completos. Isso quebra uma sequência de 26 meses consecutivos com vacância zero no TEPP11.
A engenharia financeira por trás do pagamento
A estrutura de pagamento foi desenhada para minimizar o impacto no caixa do fundo. O valor total de R$ 167,4 milhões será pago em três parcelas:
Primeira parcela (já liquidada): R$ 72,7 milhões pagos através de emissão de novas cotas a R$ 9,80 por cota, valor patrimonial do fundo. A oferta foi encerrada em 29 de dezembro de 2025, com a subscrição de 7.397.253 novas cotas por um único fundo de investimento.
Segunda parcela (em 18 meses): R$ 62,2 milhões, corrigidos pelo IPCA, também serão pagos em cotas através de nova emissão no valor patrimonial da época.
Terceira parcela (em 24 meses): R$ 29,5 milhões, corrigidos pelo IPCA, serão pagos em dinheiro.
O ponto que a gestora enfatiza é que o fundo passa a receber 100% da receita do imóvel desde o pagamento do sinal, mesmo tendo desembolsado menos da metade do valor total. Isso gera um efeito interessante nos yields iniciais: a Tellus projeta 12% no primeiro ano, 11,5% no segundo e 8,3% no terceiro, quando o pagamento estará completo.
O mecanismo de earn-out
Além do preço base, existe uma parcela variável de até R$ 20 milhões condicionada ao desempenho do ativo nos próximos 30 meses. A estrutura funciona assim:
Earn-out 1 (redução de despesas): O vendedor recebe 20% da economia gerada caso o fundo consiga reduzir as despesas das áreas vagas. Se o fundo tinha R$ 100 mil mensais de despesa com áreas vazias e conseguir zerar isso alugando tudo, o vendedor recebe R$ 20 mil por mês acumulados até o mês 30.
Earn-out 2 (ocupação e aluguel): Pagamento condicionado ao atingimento simultâneo de dois gatilhos: ocupação mínima de 90% e aluguel médio dentro de faixas específicas. A tabela de sensibilidade mostra que, se no mês 6 o fundo atingir 90% de ocupação com aluguel médio de R$ 120/m², o pagamento seria de R$ 20 milhões. Se atingir apenas R$ 80/m², cai para R$ 4,5 milhões. Os valores diminuem conforme o tempo passa.
Na live de apresentação, a gestora foi direta: "Se a gente chegar no máximo de R$ 20 milhões, vai estar todo mundo sorrindo aqui, porque aí o cap rate estabilizado vai estar muito melhor". Em outras palavras, pagar o earn-out máximo significaria que a estratégia de valorização funcionou plenamente.
A tese de valorização
O aluguel médio atual do Top Center é de R$ 70,24/m². A gestora aponta que o preço médio pedido para imóveis classe B na Paulista está em torno de R$ 100,70/m², enquanto ativos classe A/A+ superam R$ 150/m². O gap de 30% entre o praticado e o mercado é o principal argumento da tese.
A Tellus projeta elevar o aluguel médio de R$ 65/m² (considerando carências em vigor) para R$ 108/m² até o final de 2028, um incremento de 66%. O caminho passa por três frentes:
Redução do condomínio: A gestora estima cortar a cota condominial em até 37,5%, de aproximadamente R$ 32/m² para algo próximo de R$ 18-20/m². Isso envolve criar um condomínio separado para a torre comercial (hoje integrado ao shopping) e aplicar o modelo de gestão que a Tellus já utilizou em outros ativos.
Revisão de contratos: Existem 11 contratos passíveis de revisional no prédio. A gestora menciona que há aluguéis a R$ 50/m², significativamente abaixo do mercado. O histórico recente do fundo inclui revisionais de 26% a 27% no Torre Sul e Passarelli.
Absorção da vacância: A projeção conservadora considera alugar um andar a cada 8 meses, com preço de R$ 90/m² (10% abaixo do mercado) e 6 meses de carência. Isso significa 24 meses para ocupar os três andares vagos, mais 4 meses até começar a alugar, totalizando 28 meses.
O impacto no portfólio
Com a aquisição, o TEPP11 passa de 39.391 m² para 52.514 m² de área total. A vacância física sai de 0% para 4,66%, e o número de inquilinos aumenta de 28 para 45. O prazo médio dos contratos (WAULT) permanece em 5,39 anos.
O fundo, que tinha patrimônio líquido de R$ 413,7 milhões, deve chegar a aproximadamente R$ 550 milhões após a segunda emissão em 18 meses. A alavancagem, que estava em 23,7% do patrimônio líquido, não deve se alterar significativamente porque o crescimento do passivo (parcela em dinheiro) é proporcional ao crescimento do patrimônio (emissões de cotas).
O que acontece com os dividendos
A pergunta que não quer calar: a distribuição vai cair? A gestora afirma que não. O guidance divulgado no relatório de novembro, que projeta R$ 0,075 por cota de dezembro a fevereiro e R$ 0,131 de março em diante, permanece inalterado.
A matemática funciona assim: o fundo pagou R$ 72,7 milhões e passou a receber 100% da receita de um imóvel que gera renda mesmo com 18% de vacância. O yield sobre o capital investido na primeira parcela é superior ao que seria distribuído proporcionalmente às novas cotas.
Há também o resultado acumulado não distribuído do fundo, que era de R$ 1,3 milhão em novembro, funcionando como colchão para eventuais ajustes. E a gestora menciona que alguns ativos maduros do portfólio, como o Passarelli, têm receitas acessórias (cerca de R$ 60 mil mensais) que estavam sendo reinvestidas e agora passarão a compor a distribuição.
Vale lembrar que o guidance de R$ 0,131 inclui ganho de capital não recorrente da venda do Condomínio São Luiz. Após a distribuição completa desse ganho, a tendência é que os dividendos voltem a patamares mais próximos da geração recorrente do fundo.
Olhando para frente
A execução da tese depende de variáveis que a gestora não controla totalmente. A absorção da vacância em 28 meses é uma premissa conservadora, mas o mercado de lajes corporativas na Paulista tem suas particularidades. A redução do condomínio em 37,5% é uma estimativa que ainda precisa ser validada na prática.
O earn-out funciona como um termômetro: se o fundo pagar valores próximos ao máximo, significa que a estratégia funcionou. Se não pagar nada, significa que a gestora foi conservadora demais nas projeções ou que a execução ficou aquém do esperado.
Para os atuais cotistas, a diluição patrimonial é compensada pelo fato de a emissão ter sido feita no valor patrimonial, não abaixo dele. Para novos investidores, a cota negocia a R$ 8,68 no mercado secundário, um desconto de 11% sobre o valor patrimonial de R$ 9,80.
O TEPP11 encerrou 2025 com rentabilidade acumulada de 15,94%, superando o IFIX (17,46% no mesmo período, mas com o fundo tendo ficado atrás em alguns meses). A aquisição do Top Center é uma aposta de médio prazo que, se bem executada, pode consolidar a tese de value-add que a Tellus vem construindo desde o IPO em 2019.
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