O PMLL11 está vivendo um dos capítulos mais movimentados de sua história. Em poucos meses, o fundo de shoppings gerido pelo Pátria vendeu um ativo, comprou participação em outro, elevou os rendimentos para R$ 1,00 por cota e agora convocou uma assembleia para incorporar o RBR Malls, um fundo que carrega participações em três dos shoppings mais cobiçados de São Paulo. A proposta traz oportunidades claras, mas também levanta questões que merecem um olhar cuidadoso.
O que aconteceu nos últimos meses
O segundo semestre de 2025 foi de transição para o PMLL11. O Pátria assumiu a gestão do fundo (antigo MALL11) em julho de 2025, herdando um portfólio de 15 shoppings espalhados pelo Brasil. Desde então, a nova gestão vem executando uma estratégia de reciclagem onde tenta concentrar o portfólio em ativos dominantes e se desfazer de posições menos estratégicas.
O movimento mais concreto veio em janeiro de 2026, quando o fundo concluiu a venda de 35% do Boulevard Shopping Bauru por R$ 91,5 milhões e, simultaneamente, adquiriu 15% do Suzano Shopping por R$ 51,1 milhões. O preço de venda do Boulevard ficou cerca de 9% acima do valor investido, com TIR nominal próxima de 14% ao ano, gerando um lucro de R$ 0,58 por cota. É o tipo de operação que mostra a gestão ativa funcionando na prática.
Em dezembro, o resultado distribuível ficou em R$ 0,69 por cota, impactado por uma despesa não recorrente de R$ 0,23 por cota referente à indenização de um passivo tributário do próprio Boulevard Shopping Bauru. Sem esse efeito pontual, o resultado teria superado R$ 0,90 por cota. Mesmo assim, o fundo manteve a distribuição de R$ 0,86 por cota, conforme o guidance do semestre, utilizando parte da reserva acumulada, que encerrou dezembro em R$ 0,72 por cota.
Rendimentos sobem para R$ 1,00 por cota
Aqui está a notícia que fez a cotação esticar nas últimas semanas. A gestão projetou que o resultado recorrente do primeiro semestre de 2026 deve alcançar R$ 0,95 por cota, somado a R$ 0,10 de resultado não recorrente (provavelmente relacionado ao lucro da venda do Boulevard). Com isso, o patamar de distribuição sobe de R$ 0,86 para R$ 1,00 por cota.
Na cotação atual de R$ 106,89 (em 15 de fevereiro de 2026), isso representa um dividend yield anualizado de aproximadamente 11,2% sobre o preço de mercado. Nos últimos 12 meses, o yield acumulado ficou em 9,75%.
O rendimento de janeiro, já no novo patamar de R$ 1,00 por cota, foi pago em 13 de fevereiro. A comunidade de investidores recebeu bem a notícia, e alguns observadores do mercado notaram que o PMLL11 passou a pagar mais que diversos pares do segmento de shoppings, como XPML, HSML e VISC.
Os shoppings estão entregando
Os indicadores operacionais do portfólio reforçam a tese. Em novembro de 2025 (último dado disponível no relatório gerencial), as vendas totais atingiram R$ 1.614/m², crescimento de 1,4% sobre novembro de 2024. No acumulado do ano, o avanço foi de 7,6%. Pode parecer modesto no mês a mês, mas vale lembrar o contexto: Selic a 15% ao ano, o maior nível desde 2006, e um cenário que deveria, em tese, penalizar o varejo.
O NOI (resultado operacional líquido) por metro quadrado foi de R$ 96,10, alta de 7,9% contra novembro de 2024, impulsionado em parte por recuperações expressivas de inadimplência no Madureira Shopping (-11,6% de inadimplência líquida) e no Caxias Shopping (-8,9%). No acumulado do ano, o NOI/m² cresceu 6,4%. A taxa de ocupação encerrou novembro em 96,2%, patamar saudável para o segmento.
Quem acompanha fundos de shopping há alguns anos reconhece o padrão. Mesmo com juros elevados, shoppings dominantes em suas regiões tendem a manter resiliência operacional. O consumidor pode até reduzir o tíquete médio, mas não abandona o shopping que é referência na região.
Reavaliação dos ativos
Nem tudo são flores. Com o encerramento do ano fiscal, a CBRE reavaliou os ativos imobiliários do fundo e o resultado indicou uma desvalorização média de 4,7% em relação aos valores contábeis de novembro de 2025. Isso é consequência direta do cenário de juros. Quando as taxas de desconto sobem, o valor presente dos fluxos de caixa futuros cai, mesmo que os shoppings estejam operando bem.
Os destaques positivos ficaram com o Shopping Park Lagos (+7,4%) e o Boulevard Shopping Feira (+6,3%), que apresentaram crescimento significativo de aluguel e ocupação. Na ponta negativa, o Shopping Metropolitano Barra (-13,0%) e o Madureira Shopping (-13,1%) sofreram com premissas mais conservadoras de crescimento e elevação das taxas de desconto.
A reavaliação negativa não surpreendeu quem acompanha o setor. Com a Selic onde está, projetar fluxos de caixa de varejo 10 anos à frente e trazê-los a valor presente resulta inevitavelmente em números menores. Isso não significa que os shoppings estão gerando menos caixa hoje, apenas que o mercado precifica o futuro de forma mais conservadora.
A novidade: incorporação do RBR Malls
Em 9 de fevereiro de 2026, o PMLL11 convocou uma Assembleia Geral Extraordinária (com prazo para votos até 9 de março) com uma pauta ambiciosa. O item principal é a aquisição da totalidade das cotas do RBR Malls FII, um fundo que detém participações em três shoppings de São Paulo:
- Shopping Pátio Higienópolis (7,0%): um dos shoppings mais sofisticados da capital, com 34.105 m² de ABL, administrado pela Iguatemi, ocupação de 99% e NOI projetado de R$ 471/m²/mês para 2026.
- Shopping Eldorado (4,3%): um dos maiores de São Paulo, com 75.503 m² de ABL, administrado pela Allos, ocupação de 99% e cerca de 2 milhões de visitantes por mês.
- Plaza Sul Shopping (10,0%): referência na Zona Sul de São Paulo, com 24.375 m² de ABL, administrado pela Allos, ocupação de 97%.
O valor patrimonial do RBR Malls é de aproximadamente R$ 389 milhões, segundo o material de apoio da gestão. O pagamento seria feito via subscrição de novas cotas do PMLL11, emitidas a valor patrimonial. Na prática, os cotistas do RBR Malls (que é 100% detido pelo RBRX11, outro fundo do Pátria) receberiam cotas do PMLL11 em troca.
Por que a operação gera debate
Do ponto de vista do portfólio, a incorporação faz sentido. Os três shoppings são o que o mercado chama de "trophy assets": empreendimentos maduros, dominantes em suas regiões, com indicadores operacionais robustos. O PMLL11 nunca teve ativos desse calibre. Historicamente, o fundo era composto por shoppings de segundo e terceiro escalão, e a entrada de Pátio Higienópolis, Eldorado e Plaza Sul elevaria significativamente a qualidade do portfólio.
A diversificação geográfica também melhora. Hoje, quase 49% da receita do fundo vem do Rio de Janeiro, uma concentração que preocupa parte dos investidores. Com os novos ativos, todos em São Paulo, essa exposição cairia para cerca de 33%, com São Paulo ganhando peso relevante.
Porém, a operação levanta questões legítimas. O RBR Malls é 100% detido pelo RBRX11, que também é gerido pelo Pátria. Na prática, os ativos estão circulando entre fundos dentro da mesma casa. Nos fóruns, investidores questionaram se isso não configura um "cheque em branco", já que o valor patrimonial exato na data da operação ainda não está definido. Um cotista levantou a preocupação diretamente: "Uma vez aceita a proposta, já aceitamos a aquisição independente de preço?"
Outro ponto de atenção é a alavancagem. Segundo dados levantados por investidores nos fóruns, o RBR Malls tem passivos de R$ 172,7 milhões sobre ativos de R$ 281,9 milhões, o que representa uma relação passivo/ativo de 61,26%. Ao incorporar esse fundo, o PMLL11 sairia de um passivo/ativo de 10% para algo próximo de 16,82%. Ainda é um nível administrável, mas é um salto relevante.
Analistas do mercado reconhecem a qualidade dos ativos, mas alertam para a falta de transparência nos preços. Como não houve processo competitivo ou proposta de terceiros, não há como saber se um comprador externo pagaria o mesmo valor. A troca é feita VP por VP, o que é mais razoável do que operações onde se paga prêmio, mas ainda assim gera dúvidas sobre a compatibilidade das taxas de desconto e cap rates utilizados nas avaliações de cada fundo.
As outras propostas da assembleia
Além da incorporação, a pauta inclui cinco outros itens de modernização do regulamento:
A autorização para transações com ativos conflitados (geridos pelo mesmo gestor) até 25% do patrimônio líquido é o item que mais divide opiniões. Alguns cotistas relataram que votaram contra especificamente esse item, aprovando os demais.
A possibilidade de recompra de cotas no mercado é vista como positiva pela maioria, especialmente em momentos de desconto sobre o valor patrimonial (hoje o P/VP está em 0,90). O aumento do capital autorizado para R$ 30 bilhões e a dispensa de reembolso em reorganizações são itens mais técnicos, mas que ampliam a flexibilidade operacional da gestão.
O que observar daqui para frente
O PMLL11 entregou retorno total de 22,1% em 2025 (superando o IFIX, que fez 21,1%, e o CDI bruto, de 14,3%), acumula 100,1% de retorno desde o início em dezembro de 2017, e agora promete rendimentos maiores com um portfólio potencialmente mais forte.
O investidor deve acompanhar de perto três coisas. Primeiro, o resultado da assembleia em 10 de março e os termos finais da incorporação do RBR Malls. Segundo, o próximo relatório gerencial, que trará o NOI e os investimentos orçados para cada shopping em 2026, revelando de fato o planejamento do Pátria para o fundo. E terceiro, como a gestão vai lidar com a reciclagem do portfólio: a checklist de critérios para novos ativos (shoppings dominantes, ABL mínima de 20 mil m², NOI acima de R$ 100/m²/mês, ocupação mínima de 90%) sugere que alguns dos atuais 15 shoppings podem não se encaixar na nova estratégia.
O fundo negocia a R$ 106,89 com desconto de 10% sobre o valor patrimonial de R$ 118,21, volume médio diário de R$ 4,7 milhões e alavancagem de 10,2%. Os fundamentos operacionais estão sólidos, os rendimentos subiram, e a tese de longo prazo ganhou corpo. A questão que permanece é se a governança da nova gestão estará à altura da qualidade dos ativos que pretende reunir.
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