O primeiro mês completo do novo IRIM11 após a incorporação do IRDM11 trouxe mais perguntas do que respostas para muitos cotistas. Em entrevista com Diogo Arantes, Yannick Bergamo, gestor da Iridium, falou sobre uma limitação que poucos investidores conheciam: o administrador BTG Pactual não permite distribuir integralmente o rendimento gerado pelos ativos comprados com deságio. A revelação explica por que o fundo pode ficar preso na faixa de R$ 0,75 a R$ 0,80 por cota nos próximos meses, mesmo com uma carteira que teoricamente renderia R$ 0,85.
O problema que ninguém contava
A questão técnica é a seguinte: quando o IRIM11 compra um CRI emitido a IPCA + 6% por uma taxa de IPCA + 9%, existe um deságio. O fundo paga 95 e vai receber 100 ao longo do tempo. Esse ganho de 5 deveria ser distribuído proporcionalmente durante a vida do papel.
"Eu gostaria, obviamente, todo mês poder ir distribuindo uma parte desses cinco", explicou Bergamo. "Infelizmente essa não é a realidade do nosso administrador. Ele argumenta que eu só vou poder distribuir esses cinco depois que eu receber os 95 que eu paguei."
Na prática, isso significa que o rendimento extra fica represado. O gestor reconheceu que está tentando reverter esse entendimento junto ao BTG, mas não tem garantia de sucesso. "A gente tá tentando ver se esse entendimento vai ser revisto ou não, até porque, por exemplo, no caso da correção monetária, ela já é de certa forma antecipada."
Quanto do patrimônio não está gerando caixa
Uma pergunta direta do entrevistador revelou um número importante: aproximadamente 8% do patrimônio líquido do fundo não está contribuindo para o resultado distribuível no momento. Esse percentual inclui CRIs problemáticos, fundos imobiliários que não pagam dividendos e ativos em maturação.
O gestor ponderou que esse número deve cair nos próximos meses. "Teve um CRI que pagou esse mês, que ele tem uma certa representatividade, tem um outro que deveria ser quitado ali no mês que vem." A expectativa é que destravas de valor reduzam gradualmente essa parcela improdutiva.
O caso do EZTB11 ilustra bem a situação. O fundo de escritórios representa cerca de 2,2% do patrimônio e não gera rendimentos porque o ativo ainda está em maturação. A Iridium aproveitou uma oferta do TRXF11 para trocar um terço dessa posição por cotas que pagam dividendos recorrentes. "Esse terço da posição que antes não tava rendendo nada passa agora a contribuir com rendimentos", explicou.
A estratégia de giro de ativos está na mesa
Bergamo admitiu que a gestão está avaliando fazer giro de ativos para destravar resultados, mesmo não sendo sua estratégia preferida. "Não está sacramentado que a gente não vai procurar fazer algo para tentar de fato trazer o rendimento ali mais perto daquilo que deveria ser."
O gestor mostrou resistência inicial à ideia. "Eu sou um pouco desfavorável a essa questão do giro porque é um trade que não existiu no final do dia." Mas reconheceu a pressão do mercado secundário. "O principal driver de preço de secundário de fundo imobiliário é o rendimento. Não estou em negação com relação a isso."
A venda do CRI Assaí para integralizar cotas do GARE11 foi um exemplo de operação que gerou ganho de capital. O papel foi vendido a IPCA + 6,75%, bem abaixo da taxa de compra de IPCA + 8,9%. Esse tipo de movimento pode se repetir quando fizer sentido econômico.
Por que a carteira está 68% em IPCA
A Iridium vem migrando a carteira para ativos indexados ao IPCA com duration longa. Hoje, 68% do patrimônio está em CRIs atrelados à inflação, com apenas 5% em CDI. A estratégia visa capturar a eventual queda de juros.
"Eu tô aproveitando que hoje a gente tá com esse juro real extremamente alto, eu quero deixar ele travado na minha carteira pelo maior prazo possível", disse Bergamo. "Em algum momento a gente vai viver numa época de juros mais baixo, que o CDI vai ser 9% ao ano, e a gente vai ter muita saudade dessa época."
O gestor foi direto sobre o custo dessa estratégia no curto prazo. "O juro real hoje do CDI é 10. A minha carteira é na média IPCA + 8, 9, então eu não consigo bater o CDI. Mas em algum momento esse juro real da Selic vai convergir para algo mais próximo de cinco."
As tranqueiras e o prazo para limpeza
Sobre os fundos problemáticos herdados do IRDM11, Bergamo foi realista quanto aos prazos. "Tem fundos ali que dá para vender em 3, 4 meses, tem fundo que vai demorar mais de um ano." Os ativos que levarão mais tempo representam menos de 0,10% do patrimônio.
O gestor destacou que o reset de preços médios permitiu iniciar as vendas. DEVA11, HCTR11, VSLH11 e TORD11 já estão sendo negociados no mercado secundário. "Hoje, posto que os custos de aquisição na maior parte estão bem mais próximos do que são os preços de mercado atuais, a gente tá conseguindo de fato se desfazer de algumas posições."
Nos fóruns, a comunidade segue dividida. Enquanto alguns cotistas veem o momento como oportunidade de compra com yield acima de 13% ao ano, outros questionam a capacidade da gestão de entregar resultados consistentes. Um comentário resume o sentimento de parte dos investidores: "Destruíram bilhões dos cotistas." Outro pondera: "O fundo se enrolou na estratégia anterior, demorou mas reconheceu as falhas e traçou um caminho viável para se recuperar."
O que esperar dos próximos meses
A projeção da gestão para distribuições estáveis fica entre R$ 0,75 e R$ 0,80 por cota, assumindo IPCA normalizado. Com a cotação atual em R$ 68,64, isso representa yield mensal entre 1,09% e 1,17%.
O fundo encerrou dezembro com patrimônio de R$ 2,96 bilhões, valor patrimonial por cota de R$ 84,14 e P/VP de 0,82. O desconto de 18% sobre o patrimônio reflete tanto os riscos percebidos quanto a oportunidade para quem acredita na tese de recuperação.
Bergamo foi questionado sobre possível venda da gestora e descartou a hipótese no curto e médio prazo. "A gente não tem esse interesse e já houve abordagem. A gente tá focado aqui em fazer o trabalho que a gente vem fazendo, recuperar o valor dessa cota."
O próximo teste de fogo será o resultado de janeiro, que refletirá um mês completo de operação com IPCA mais robusto. Só então será possível avaliar se a faixa de R$ 0,75 a R$ 0,80 é piso ou teto para as distribuições do novo IRIM11.
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